王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的(de碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ff0000; line-height: 24px;'>碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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